Maxim Mironov (mmironov) wrote,
Maxim Mironov
mmironov

Category:

Мифы Чубайса



Анатолий Борисович снова обиделся на то, что его детище обвинили в убыточности (https://www.facebook.com/anatoly.chubays/posts/1221453117905206). Он с цифрами на руках доказал, что Роснано – прибыльная компания. Как бы сказал Ленин, аргументы Чубайса формально верны, а по сути – издевательство.

В экономике существуют два понятия прибыли: бухгалтерская и экономическая. Бухгалтерская прибыль – это доходы за вычетом расходов (как они отражены в бухгалтерском учете). Чтобы объяснить, что такое экономическая прибыль, рассмотрим несколько примеров. Предположим, у вас есть дом, и вы решили сделать из него отель. Ваши ежемесячные доходы за вычетом расходов 100,000 рублей (бухгалтерская прибыль). Однако, предположим, что рыночная цена аренды вашего дома 150,000 рублей, то есть вы бы могли получить 150,000 рублей в месяц, просто сдавая дом в аренду. Тогда ваша экономическая прибыль будет равна 100,000 – 150,000 = –50,000 в месяц. То есть, несмотря на то, что вы зарабатываете 100,000 прибыли, на самом деле ваша экономическая прибыль отрицательна. Другой пример. Предположим, у вас есть 1,000,000 рублей, и вы собираетесь купить магазин, который будет приносить прибыль 100,000 рублей в год. Тогда ваша бухгалтерская прибыль равна 100,000 рублей. У вас также есть опция положить эти деньги в банк и заработать 7% годовых, или 70,000 рублей в год. Тогда ваша экономическая прибыль будет 100,000 – 70,000 =30,000 рублей.

Экономическая прибыль более корректно отражает эффективность проекта, так как учитывает все затраты – явные и неявные. С этой точки зрения, Роснано – глубокоубыточное предприятие, которое ежегодно приносит десятки миллиардов рублей потерь бюджетных средств. И несмотря на то, что Анатолий Борисович постоянно обижается, когда ему на это указывают, факт остается фактом: Роснано – это черная дыра для бюджета. На создание Роснано было выделено 112 млрд рублей (http://www.rusnano.com/about/press-centre/news/20130704-rosnano-zayavlenie-trapeznikova). Давайте оценим альтернативы использования этих денег в течение 9-и лет, которые прошли с момента создания Роснано:


  1. Рублевый депозит в банке под 10% годовых (примерно средняя ставка по крупным рублевым депозитам в надежных банках за этот период). Тогда эти 112 миллиардов превратились бы в 112*1.10^9= 264 миллиарда



  1. Инвестирование в самые надежные ценные бумаги в мире, в которых российский ЦБ и другие центробанки мира хранят свои резервы  – облигации государственного долга США. В октябре 2007 г. ставка по 10-летним американским бондам была 4.5% годовых, курс доллара был 24.90. Итого, на сегодня мы бы получили 112/24.9*1.045^9=6.684 миллиарда долларов или 417 миллиардов рублей по текущему курсу



  1. Однако, на депозиты и вложения в американские бонды ориентироваться некорректно – они очень надежные инструменты по сравнению с проектами Роснано. В финансах для правильной оценки требуется, чтобы риск соответствовал доходности, то есть нужно найти инструмент, похожий по рискованности на вложения в Роснано. Грубым аналогом Роснано в западном мире являются венчурные фонды и private equity фонды. Они занимаются поиском и детальным анализом небольших и средних компаний, вкладывают туда довольно значительные средства (в % от общего капитала этих компаний), участвуют в управлении, и т.д.  Обычно доходность таких фондов от 10% до 15% годовых. Если бы мы вложили деньги Роснано в такие фонды, то в среднем получили бы от 112/24.9*1.1^9=10.6 миллиардов до 112/24.9*1.1^9=15.8 миллиардов долларов или от 662 до 987 миллиардов рублей. Хочу подчеркнуть, что в случае вложения в такие фонды можно и потерять деньги, доходность по ним очень волатильна. Речь идет об ожидаемой доходности.



Во что смог превратить 112 миллиардов рублей Анатолий Чубайс и его команда? Дивидендов Роснано не платило, так что нужно смотреть на активы, которые, согласно учетной политике Роснано, должны учитываться по справедливой стоимости. Согласно отчету за 2015 г. (http://www.rusnano.com/upload/images/normativedocs/ROSNANO_MSFO_2015_RUS.pdf), активы 227,663 миллиона, обязательства 150,762 миллиона, чистые активы 76,901 миллиона. Итого, общий бухгалтерский убыток за весь период составил 35 миллиардов рублей.

Если мы оценим экономическую прибыль по сравнению с вложениями в рублевые депозиты надежных банков, то совокупный убыток Роснано составит 187 миллиардов рублей, если с американскими облигациями – 340 миллиардов, если с венчурными и private equity фондами, то от 585 миллиардов до 910 миллиардов. То есть в зависимости от выбранный базы для сравнения, экономические убытки можно оценить как ужасные, абсолютно ужасные или полный мрак.

Но на этом история не заканчивается. Есть еще три важных фактора, которые делают ситуацию еще плачевней.

Во-первых, оценка активов базируется на суждениях менеджмента и международных консультантов. Я вплотную работал со всеми фирмами из большой четверки (PWC, E&Y, KPMG, Deloitte). Могу сказать, что оценка одного и того же актива может отличаться в несколько раз, причем вам приведут все нужные доказательства, сравнимые компании и прочие аргументы, чтобы обосновать свою оценку. Не нужно забывать, что основная цель консультантов и аудиторов – зарабатывать деньги. И если в Роснано придет оценщик А, который оценит его активы в 50 миллиардов, а оценщик Б - в 100 миллиардов, угадайте кто получит щедрый контракт от Роснано? У аудиторов точно такой же конфликт интересов – мы вместе с Гарвардским профессором Сринивасаном подробно исследуем эту проблему в статье Auditors and Corporate Theft: Evidence from Russia 2016 . Мы показываем, что чем больше фирма вовлечена в манипуляции с отчетностью, тем выше гонорары аудиторов. Мы также показываем, что Прайсвотерхаус, аудитор Газпрома, никак не отразил в своем заключении тот факт, что в течение 2003-2004 гг. дочка Газпрома закупила труб на 1 миллиард долларов у никому не известной фирмы с уставным капиталом в 10,000 рублей. Справедливости ради, конфликт интересов - не только российская проблема. После того, как разразился финансовый кризис, стало известно, что очень уважаемые инвестиционные банки  предлагали купить своим клиентам саб-прайм облигации, рассказывая какие они хорошие, и одновременно сбрасывали эти бумаги со своего баланса. Насколько качественно и беспристрастно подходят аудиторы к качеству оценки активов Роснано? Время покажет, но, зная, как они работают в других российских компаниях,  я не удивлюсь, если цена продажи активов Роснано будет систематически ниже, чем та оценка, которую подтвердили им консультанты с мировым именем.

Во-вторых, если посмотреть на страницу 6 отчета за 2015 г. (http://www.rusnano.com/upload/images/normativedocs/ROSNANO_MSFO_2015_RUS.pdf), то видно, что суммарные «Курсовые разницы по пересчету в валюту представления отчетности» за 2014 и 2015 гг. составила 28,718 миллионов, суммарная прибыль за эти же годы 25,198 миллионов. То есть если бы не было этих курсовых разниц, то вся бухгалтерская прибыль, которой так гордится Чубайс, просто бы испарилась. Тогда убыток Роснано за последние два года составил бы 3,520 миллиона рублей. Откуда взялись эти курсовые разницы? У Роснано много вложений в зарубежные активы. Когда рубль девальвировался, их стоимость в рублях выросла. Это как если бы вы положили в банк 1000 долларов, когда курс был 30 рублей. Через год курс скакнул до 60, так что теперь ваша тысяча долларов стала стоить 60,000 рублей, то есть вы получили прибыль 30,000 рублей (известный экономист Путин популярно объяснил механику этого феномена https://www.youtube.com/watch?v=jbhvpuUe4es). Если бы доллар вырос до 100 рублей, то Чубайс с гордостью отчитался бы о еще большей бухгалтерской прибыли. Однако медицинский факт заключается в том, что не было бы девальвации рубля, не было бы пересчета стоимости зарубежных активов, не было бы никакой (даже бухгалтерской) прибыли Роснано за 2014-2015 г.

В-третьих, при расчете экономической прибыли также нужно учитывать  десятки миллиардов рублей госгарантий.  К примеру, в 2010 г. Роснано было выделено 53 миллиарда в виде госгарантий (http://m.forbes.ru/article.php?id=51055), в 2014 г. госкомпания получила еще одну госгарантию на 18 миллиардов рублей (http://government.ru/docs/16394/). Госгарантии позволяют получать финансирование существенно дешевле, чем на рыночных условиях, то есть являются формой госсубсидии. Представьте, что один строитель может покупать кирпичи в два раза дешевле, чем все остальные. Естественно, это прямое сокращение издержек и это нужно учитывать при расчете экономической прибыли. Точно также нужно учитывать, если Роснано дают искусственно возможность привлекать финансирование существенно дешевле, чем остальным участникам рынка. Госгарантии – не бесплатны для бюджета, как неоднократно подчеркивал Чубайс. Это вполне конкретные издержки, связанные с вероятностью, что заемщик не сможет выплатить свои обязательства. Тогда за него будет расплачиваться налогоплательщик. Как это работает – мы видели на примере частных строек олимпийских объектов, финансируемых на кредиты ВЭБа. Нам всем долго рассказывали, что это перспективные проекты, построенные частными компаниями, однако в конце концов счет за красивый праздник пришлось закрыть не частным инвесторам, а пенсионерам и бюджетникам.

Я, честно говоря, не очень понимаю, почему Чубайс с таким упорством пытается доказать экономическую эффективность Роснано. В мире эффективных менеджеров, к которому он принадлежит наряду с Сечиным, Роттенбергом, Якуниным, Пригожиным, Тимченко и другими, – критерием успеха является  насколько эффективно ты можешь перекачать деньги из государственного кармана в свой собственной. Не обязательно это нелегальные схемы. Можно просто устанавливать себе и своим менеджерам заоблачные зарплаты, покупать табуны самолетов, и использовать прочие относительно честные методы отъема денег от богатых старушек в пользу бедных госменеджеров.

И личные цели, которые должен достичь каждый эффективный менеджер, отличаются от принятых в западном обществе (но не научные же премии финансировать в конце концов). Российский эффективный менеджер должен построить дом, купить яхту, и жертвовать на благотворительность (молодцы, что построили домик для уточки, скоро зима, и уточке без домика будет холодно). Дом Чубайс уже построил (http://www.forbes.ru/rassledovaniya/kompanii/327457-kak-anatolii-chubais-ostalsya-bez-pomestya-na-rublevke), с благотворительностью у него тоже все нормально, скоро, наверное, спустит на воду яхту «Княгиня Авдотья».

Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 25 comments